利率由双轨制转向双管齐下——短期市场化，长期由中央行政性指导“维稳”，既兑现了市场化承诺，又维持了方方面面的稳定。

自去年8月17日，央行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，到去年11月20日LPR新政后首次降息5个基点，再到今年2月20日一年期LPR再次下降10个基点、五年期LPR再次下降5个基点，LPR在货币政策中被频繁使用，并日益深入地影响经济社会生活。

尤其是3月1日起，房贷利率换锚，存量房贷定价基准转换为LPR，数千万“房贷族”面临重签贷款合同，LPR更将走入寻常百姓家，与人们的经济活动紧密关联起来。

在最近的这次降息中，“1年期LPR利率”和“5年期LPR利率”并非同步变动，针对实体利率的1年期LPR下降了10个基点，而针对楼市利率的5年期LPR仅下降5个基点。

这种双管齐下的方式，一边可以更多惠及实体经济和中小企业，同时避免楼市大水漫灌。

当下疫情在全球扩散，不止国内宽松预期强烈，海外降息预期也增强，高盛预计美联储三月将降息50个基点，上半年累计降息100个基点，且美联储可能会以同各国央行协调的方式宣布降息。

这种背景下，LPR新政的灵活性将改变以往利率“双轨制”的僵化和弊端，为国内定向降息赢得更多的空间。

01

LPR机制应运而生

当下的LPR机制其实是中国经济发展中“政府”与“市场”调放结合、灵活勾兑的体现。

因为中国是以计划经济起家，改革开放、全球经济大国叠加转型期，又将其不断向市场经济推进，所以在改革开放之初，才会有诸如钢铁价格双轨制、银行贷款利率双轨制等。

可以说，当年利率双轨制就是从计划体系向市场体系的一个过渡阶段，是人民银行在稳增长和控风险两者之间权衡的结果。

改革开放四十余年来，中国经济采取“摸着石头过河”逐步放开的策略，金融改革同样践行审慎渐进式原则。

上世纪90年代初，包括存贷款利率、跨银行贷款利率等所有利率，都是由中央管理部门确定。

后来，银行管理部门开始逐步引入市场机制，形成了双轨制：商业银行的存贷款利率仍然受央行管制；对货币市场利率来说，又基本是根据供需条件以市场化方式决定，比如中国各大银行间进行同业拆借利率。

可是，这些年由利率双轨制带来的掣肘越来越明显。

首当其冲的就是LPR对市场变动极度缺乏敏感性。以往LPR形成基本上是央行选定几家报价银行，然后剔除最高、最低各1家报价，对其余提供的最优贷款客户的实际利率进行加权平均计算。

然而相关数据显示，LPR已有一年以上基本保持在4.31%，对市场环境变化缺乏敏感性，并未实质性发挥利率市场化工具的效能。

再者，为金融乱象提供“钻空子”的空间。

长期的利率双轨制，再加上这些年互联网金融潮起，银行存款大量流向余额宝、P2P等货币基金领域，2017年非银行业金融机构存款大幅增加至15万亿元。

如此一来，既造成了商业银行因流动性紧张而不得不大批量进行银行间的短期拆借资金，又反向助长了互联网金融的爆雷，并且以官方利率定价的银行信贷，通过一系列复杂操作后，又以市场定价的民间利率流向房地产及产能过剩等泡沫化产业。

不单如此，在经济发展过程中造成的资金配置扭曲，损害实体经济的同时，因就业减少又间接冲击社会稳定。

商业银行贷款占据我国社会融资总量的70%左右，是我国中小企业以及民营企业融资的主要渠道，但是政府干预定价，为支持国企的持续稳定运行，在放贷时更倾向于国企及大型企业优先享受降低利率和融资上的便利，反而造成中小企业和民营企业经常性深陷高利率和融资难的困境。

在全球经济不景气以及中国经济转型拐点，利率双轨制的负效应显然不利于中国经济长期稳定。

02

救实体也要稳金融

事实上，中国从计划经济转向市场经济，现实也需要市场经济深化，来对市场资本、资源进行合理配置。

只不过，中国市场化还不成熟，外部国际形势又如此复杂，完全放开很容易走邪入魔，这也是为什么自2018年以来，“六个稳”，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，力保经济总体平稳，越来越成为高层的着眼点。

利率改革在此框架背景下进行，也与这“六个稳”密切相关。

如今，LPR利率由双轨制转向双管齐下——短期市场化，长期由中央行政性指导“维稳”，既兑现了市场化承诺，又维持了方方面面的稳定。

对内主要“对症”于稳就业、稳金融。其中的1年期LPR利率放开，放的这一块主要就是救实体、稳就业。

中国经济正处于大拐点时期，实体经济去产能与转型升级齐头并进，还要正面对抗全球市场竞争，面临前所未有的压力。

维持低贷款利率让真正需要资金的实体及时获得资金，降低企业融资成本，这也符合央行降低实体融资成本的政策诉求，救实体的同时也是为了稳就业。

但1年期利差60BP，较贷款基准利率曲线的利差（55BP）扩大，而5年期的LPR实际降幅偏窄，而且，5年期以上主要针对房贷利率，实际上也暗含了“房住不炒”的中央房地产调控原则。

毕竟，由于这直接关系到中国亿万家庭生活和整个社会稳定，整体房地产5年期利率当然要稳住。

除此之外，LPR利率调整一定程度上也符合银行自身的利益诉求。

近年来受经济下行以及互联网金融冲击，再加上中央管控压制，银行业尤其是中小银行普遍不景气，LPR改革不单取消了指导的基准利率，充分赋予了商业银行权利来压缩不受监管的影子银行的生存空间，而且其报价行由10家银行扩大到18家，新增的8家中小银行，在很大程度上考虑到银行支持小微企业的导向。

表面看降低融资成本救实体，提高银行自主定价能力，但其实未来的波动是两边倒腾空间，既要救实体，又要救银行，相机抉择。

而且救实体和长期抑制资本流入泡沫产业既能增加银行服务对象，又能减少银行坏账，金融和实体形成良性、健康循环，如此一来“稳金融”目的也达到了。

这也是为何去年美联储由加息转向降息，中国不能跟？因为中国情况太过复杂，实体要救，房地产要救，内部银行也要救……

利率改革很显然是“市场+政府”的勾兑，既部分较大幅度降息以支持实体经济稳定就业，又部分较小幅度降低利率以抑制资产泡沫，稳金融。

03

平衡全球复杂形势的冲击

进一步而言，利率从双轨制到双管齐下，既是应对国内经济发展形势，同时也是为了免遭全球复杂政治形势的波及。

对外利率换频道，监管只是表象，经济问题早已转化为政治问题，这是重大的格局性调整，深化市场化的同时关键是稳。

具体则对症于：稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。

通常利率与汇率是有联动关系的，但人民银行货币政策司长在国务院例行吹风会上说没有直接影响，因为“LPR改革后房贷利率不会降，不直接影响汇率”，这实则吻合人民币既要贬又要升的悖论：

中国作为最大的外贸国，人民币适度贬值有利于出口，但是另一方面，中国目前正在积极推进“一带一路”全球布局，客观上要求人民币币值坚挺（详见链接《人民币汇率从跌宕起伏到左右逢源》）。

另外，中国商务部的最新数据显示，2019年中国吸收外资额达9415.2亿元人民币，同比增长5.8%，规模再创历史新高；同期，合同外资1亿美元以上的大项目同比增长了78.3%，高技术产业吸收外资增长25.6%；“一带一路”沿线国家、东盟国家对华投资分别增长36%和40.1%。

在2019年全球跨境投资表现不佳的情况下，中国吸收外资反倒逆风飞扬，如此势头对于助势中国经济平稳度过拐点期大有裨益，LPR利率改革“进中求稳”，不直接影响汇率，也给外资入华吃了颗定心丸。

与此同时，还释放了降准、降息都有空间的信号，而降不降，降多少，还要根据中国的经济增长和物价形势，如此实际上也释放了良好的稳预期信号，展现了政策定力。

当然，关键是中国独立的货币政策及管控汇率等，也让中国有能力弱化外部黑天鹅突然侵袭的打击力，甚至能将其消化于无形。

总而言之，LPR利率改革“半吊子”推进市场化，给出的是弹性空间，核心提议是“维稳”，真正实现能升能降，抗风险性、抗跌性越强，意味着稳定性越高。